經(jīng)濟日報-中國經(jīng)濟網(wǎng)編者按：中國房價居高不下的根源是什么？平安證券首席經(jīng)濟學家張明在此前發(fā)表的一篇書評中給出了他的分析。張明認為，中國房價居高不下的根源，在于過去寬松的貨幣信貸政策，在于居民的通脹保值動機，在于居民可投資渠道的匱乏，在于保障性住房的供給不足。如果房價上漲的根源不變，一旦現(xiàn)行宏觀調(diào)控政策力度轉(zhuǎn)弱，房價就可能發(fā)生報復性上漲。原文如下。

　　但凡看過周星馳《大內(nèi)密探零零發(fā)》的朋友，都會對其中“重復、重復、再重復”的話記憶猶新，這句話用來描述金融危機也很貼切。而馬克?吐溫則有句更高明的話值得我們回味：“歷史不會重復自己，但會押著同樣的韻腳�！�

　　向大家推薦卡門?萊因哈特與肯尼斯?羅高夫合作的一本書，叫《這次不一樣？800年金融荒唐史》，它以龐大的氣魄、翔實的數(shù)據(jù)向我們展示了數(shù)個世紀以來全球范圍內(nèi)金融危機的全景圖。該書涉及的危機包括債務危機、匯率危機與銀行危機三大類，其中對債務危機的論述尤為透徹。該書有助于厘清之前關于金融危機的一些混淆乃至錯誤的觀點，并在歷史分析與經(jīng)驗研究的基礎上織出一幅能夠幫助我們更好地理解金融危機的圖景。

　　本書的一大宗旨，是批評世人總是周期性地變得過于樂觀，總是認為技術(shù)創(chuàng)新、制度變革以及經(jīng)驗累積能夠使得經(jīng)濟擺脫金融危機的困擾，即“這次不一樣”。事實上，正如本書所指出的，在1929—1933年大蕭條、20世紀80年代拉美債務危機、20世紀90年代東亞金融危機以及2007年至今的全球金融危機爆發(fā)前，市場上都充滿了“這次不一樣”的樂觀論調(diào)。然而無情的事實是，沒過多久，上述樂觀論調(diào)總是被金融危機一次又一次無情地碾碎。正如作者所指出的，“技術(shù)在變，人的身高在變，時尚也在變，但政府和投資者自我欺騙的能力并沒有變”。

　　本書作者在搜集、整理、歸納了近800年全球不同國家與金融危機相關的各類數(shù)據(jù)的基礎上，向我們雄辯地展示出，盡管危機的類型不斷轉(zhuǎn)換，但金融危機總是會周期性地爆發(fā)。即使對發(fā)達國家而言，也不能輕易做出它們已經(jīng)遠離金融危機困擾的判斷。2007年爆發(fā)的全球金融危機已經(jīng)充分證實了這一點。作者還指出，在金融危機的預測方面，盧卡斯批判可能是失效的。如果我們充分注重歷史經(jīng)驗，或許能夠成功地預警甚至避免危機的爆發(fā)。但迄今為止的現(xiàn)實是，我們從未給予歷史其應得的尊重。

　　以下我將重點談談閱讀本書時獲得的幾點最重要的啟發(fā)。

　　第一，如果把金屬貨幣減值與惡性通貨膨脹也視為國內(nèi)債務違約的話，那么債務違約——包括外債與內(nèi)債違約——就是與主權(quán)國家自誕生起如影隨形的事實。負債累累的政府總是有通過各種手段來實施事實違約的激勵，最終是否決定違約以及如何違約，則取決于成本收益計算以及與債權(quán)人的博弈。對債權(quán)人而言，千萬不要相信高負債率的債務人會有良好的意愿以及能力足額及時地還本付息。這無疑讓我想到了目前的美國與中國。目前美國政府債務已經(jīng)超過GDP的90%，家庭、企業(yè)與政府債務之和已經(jīng)超過GDP的350%。作為美國的最大外國債權(quán)人，如果中國政府期望美國政府會老老實實地還本付息，無疑是太天真了。誠然，美國政府不會發(fā)生名義外債違約，但通過開動印鈔機、制造通貨膨脹來稀釋債務的激勵實在太強大了，我實在想不出美國政府為什么不這樣做。既然如此，持有美國國債已經(jīng)高達1.2萬億美元的中國政府，還有什么理由不收手呢？當然，如果外匯儲備繼續(xù)增長，央行就不得不考慮在新增組合中購買美國國債。最重要的是通過人民幣升值以及國內(nèi)要素價格調(diào)整，來從源頭上避免外匯儲備繼續(xù)累積。

　　第二，本書作者發(fā)現(xiàn)一個奇怪的現(xiàn)象，即盡管某些新興市場國家外債占GDP的比重較低（例如低于30%），該國還是會爆發(fā)債務危機并違約。經(jīng)過分析后，作者提出的解釋是，外債比率低但爆發(fā)債務危機的國家，通常具有較高水平的國內(nèi)債務。這就意味著，在分析債務可持續(xù)性問題時，我們應該更加重視一國的總體債務——即家庭、企業(yè)與政府債務之和。原因在于各部門債務可能發(fā)生相互轉(zhuǎn)化。例如，本輪全球金融危機爆發(fā)后，由于低收入家庭不能如期償還住房抵押貸款，家庭違約導致家庭債務演變?yōu)槠髽I(yè)債務。從政府開始救援金融機構(gòu)起，企業(yè)債務開始轉(zhuǎn)化為主權(quán)政府債務。迄今為止的救市措施僅僅意味著債務的轉(zhuǎn)移而非債務的消失，這最終并不能解決問題。我們有理由相信，未來幾年內(nèi)會出現(xiàn)大規(guī)模的主權(quán)債務重組或者債務國通過通脹稀釋真實債務的浪潮。這意味著全球債權(quán)人將遭遇新的負面沖擊。主權(quán)國家債務重組可能會導致金融危機由主權(quán)政府再度轉(zhuǎn)移至金融機構(gòu)。恰如本書揭示的另一個歷史經(jīng)驗一樣，不要期望大規(guī)模金融危機后經(jīng)濟體會出現(xiàn)迅速復蘇，危機的影響總是曠日持久的。

　　第三，本書指出，銀行危機對一國經(jīng)濟的破壞程度，要遠遠超過債務危機與匯率危機。此外，盡管發(fā)達國家成功擺脫了債務危機的困擾，但它們依然受到銀行危機的周期性困擾。對于新興市場國家與發(fā)達國家而言，無論是銀行危機爆發(fā)的頻率還是危機的破壞程度，都令人驚訝地相似。我想，這也為中國的銀行業(yè)監(jiān)管者提了一個醒。千萬不要以為中國商業(yè)銀行已經(jīng)完成股份制改造與上市，銀行危機就與我們絕緣了。在美國，盈利沖動與金融創(chuàng)新使得商業(yè)銀行大力發(fā)展表外業(yè)務來規(guī)避資本充足率管制，放大財務杠桿，最終引爆銀行危機。在中國，一方面銀信合作等表外融資業(yè)務也發(fā)展迅速，但更令人擔憂的是危機后行政性貸款的卷土重來。在兩年17.6萬億人民幣的放貸浪潮之后，無論是地方投融資平臺的債務，還是房價的快速上漲，都可能成為未來推升不良貸款率的隱患。當然在中國，銀行不良貸款問題本質(zhì)上是一個財政問題，中國政府完全可能通過政府支出來避免新一輪銀行危機的爆發(fā)。中國政府也可以繼續(xù)通過金融抑制手段，即規(guī)定存款利率上限與貸款利率下限，為商業(yè)銀行保留充足的利差，以此幫助銀行通過延長時間來消化不良貸款。然而，中國的財政就那么可靠嗎？金融抑制造成的居民部門高福利損失，就一定能夠延續(xù)嗎？

　　最后，本書也指出，房價的快速上漲與下跌，在歷次銀行危機與債務危機中均扮演著重要角色。在20世紀90年代日本泡沫危機與本輪美國次貸危機中，該規(guī)律再次無情地顯現(xiàn)。這對中國也具有重要的借鑒意義。當前，中國政府可謂對房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控下了重手，無論是對開發(fā)商的融資限制，還是通過限購令來抑制購房需求。問題在于，這樣的調(diào)控是否是對中國房價快速上漲的根源對癥下藥，而且這樣的調(diào)控能否持續(xù)下去？

　　我認為，中國房價居高不下的根源，在于過去寬松的貨幣信貸政策，在于居民的通脹保值動機，在于居民可投資渠道的匱乏，在于保障性住房的供給不足。因此，更重要的手段是讓貨幣信貸政策回歸中性、通過加息管理通脹預期、為居民提供更多的投資選擇，以及加快保障性住房的供應。如果房價上漲的根源不變，一旦現(xiàn)行宏觀調(diào)控政策力度轉(zhuǎn)弱，房價就可能發(fā)生報復性上漲。而房價的波動及其引發(fā)的地價波動又會給銀行貸款與地方政府收入造成影響，形成新的銀行危機與債務危機隱患。中國政府轉(zhuǎn)換房價調(diào)控思路，已成為當務之急，且應該越早越好。